적정 매수가 구하기 Feat. S-RIM
2020. 6. 21. 11:59
적정매수가 계산방법은 S-RIM을 활용해 구하고 있습니다.
S-RIM (사경인-RIM) 입니다. 이름에서부터 느낌이 오시나요? (저자님도 이 부분을 부끄러워하셨습니다만....)
재무제표 모르면 주식투자 절대로 하지마라 (사경인 저)라는 책에서 소개하고 있는 방법입니다.
사실은 이 내용이 책의 맨 마지막장에 나오고 책과 관련한 내용을 아직 다 소개하지 못한 관계로 나중에 작성해야 하는 것이 아닌가 했습니다.
하지만 이번 주부터 당장 적정매수가 계산에 S-RIM을 활용하여 글을 작성하였고, 글 읽으시는 분들의 혼란을 조금은 줄여야 하지 않나 싶어 먼저 적습니다.
책의 저자이신 사경인 회계사님도 강조하셨는데, 책의 마지막장에 이 내용을 넣은 데는 깊은 이유가 있다고 하셨어요.
저도 이 책을 다 읽는 데 제법 시간이 걸렸습니다. (물론 출퇴근 시간을 활용한 독서라 좀 더 더딘 것도 있었지만, 하나하나 꼼꼼히 놓치지 않고 이해하고 넘어가려고 했기 때문도 있습니다.)
제가 생각하기에도 조심스러운 것이 이 계산법만을 먼저 읽고, 무작정 사용하기에는 위험한 점이 있다고 생각합니다.
저자님도 책 말미에 강조하신 내용과 일맥상통합니다만,
"이 책의 내용이 투자의 결론이라고 생각해서는 절대 안 된다." 라고 강조하고 계십니다.
앞선 책의 상당 부분을 여러 가지 내용으로 가득 채운 것은 다 이유가 있다고 생각합니다. 저도 읽으면서 지극히 공감했습니다.
그래서 이 계산법에 대한 내용을 적어야 하나 말아야 하나 망설인 것도 이 때문입니다. 꼭 이 결론부분만 보지 마시고 책의 처음부터 차근차근히 보셨으면 좋겠습니다.
본론으로 들어가기 전에 꼭 공유하고 싶은 저자님의 말(마음씀씀이?)이 있기에 한구절 가져와 보겠습니다.
어찌 보면영업비밀이자 강의비밀이 될 수 있는 자세한 내용이 많은 데 주변에서 책을 낸다고 했을 때 많은 우려가 있었다고 합니다. 하지만 다음의 두가지 때문에 책을 내는데 주저함이 없었다고 하네요.
첫번째는 이 내용이 '완성된 비결'이 아니라, '시작'에 불과하기 때문이다. 이 책이 투자를 시작하는 독자들의 시작점이 되길 바란다.
책을 쓴 두 번째 이유는 지치고 외롭기 때문이다. (중략) 깊은 숲속에 있는 이름 모를 맛있는 과일을 발견했는데, 그 맛을 나눌 동료가 없는 것이다. (중략) 이 때문에 보물 숲의 입구를 공개하기로 마음먹은 것이다.
재무제표 모르면 주식투자 절대로 하지마라. 사경인저
정리하자면 저와 같은 어리석은 주린이들에게 가르침을 주기 위한 (한줄기 빛과 같은 책이자... 영원하신) 너무 갔나요? ㅎㅎ
제가 느끼기에는 공부 열심히 하셔서 꼭 성공하는 투자자가 되기를 바라는 마음과 대한민국에서 올바른 투자를 하는 사람이 한명이라도 더 생겼으면 하는 바람이 크지 않나 생각합니다.
결론적으로 정리하신 말이 몇 가지 더 있긴 한데 강한 스포일러(?)가 될지도 모른다는 생각에 책을 구입해 보시길 바랍니다. (뭐 늘 말씀드리지만 제가 어떤 책을 추천해 드리고 홍보를 한다고 책 판매에 하등 도움이 된다던지 할 깜냥은 되지 않는다 생각합니다.)
절대적으로 괜찮은 책이라 생각하기에 보셨으면 좋겠다는 마음에서 말씀드립니다.
S-RIM 이란?
사담이 길었습니다. S-RIM 과 관련된 내용을 정리해 보겠습니다.
보통 기업의 가치평가 방법은 여러 가지가 있는데, 제가 쉽게 사용했던 PER과 대다수가 가장 많이 사용하는 DCF, 그리고 RIM 이 있습니다.
큰 틀에서 보면 세 가지는 같은 값을 도출합니다.
하지만 PER 의 경우는 똑같은 회사의 이익이 회계처리 방법에 따라 크게 달라지기 때문에 기업의 가치가 이에 따라 여러가지로 달라질 수 있는 문제가 있습니다. 책에서 들고 있는 예시를 잠시 빌려오겠습니다.
1월 1일에 금 1돈을 20만 원에 매입하였고, 1월 11일에 다시 1돈을 매입하는데, 시세가 올라서 22만원에 매입했다. 그리고 1월 21일 고객의 주문으로 1돈을 24만 원에 팔았다면, 이때 도매상의 이익은 얼마일까?
1일에 사 온 것이 팔렸다면 이익은 4만 원이지만(선입선출법), 11일에 사 온 것이 팔렸다고 보면 2만 원의 이익이다.(후입선출법) 아니면 둘을 평균 내서 3만 원이라고도 볼 수도 있다.(평균법)
재무제표 모르면 주식투자 절대로 하지마라. 사경인저
위의 사례에서도 볼 수 있듯이 기업의 선택 방법에 따라서 이익이 변하게 되고, 그것은 PER 계산에도 반영되게 됩니다. 다소 변동될 여지가 많겠지요.
하지만 PER, PBR과 같은 상대가치법은 적용이 쉽고 논란이 적어 시장에서 많이 쓰이는 방법이라고 합니다.
DCF(현금흐름할인법)는 상대가치법의 단점을 상쇄하기 위해 미래 순현금흐름(이익)만을 염두에 두고 계산합니다.
간단한 예시만 설명하고 넘어가겠습니다.(왜냐면 설명하기 힘들어서가 첫번째이고, 어쨌든 우리는 RIM 방법에 초점이 있기 때문이지요.. 설계좋고..)
평균시세가 4억 원인 아파트 단지가 있다. 일반층의 임대수익률이 5%인데, 로열층의 임대료는 다른 층보다 연간 200만원이 더 비싸다. 이 경우 로열층을 얼마에 거래하면 적정할까?
재무제표 모르면 주식투자 절대로 하지마라. 사경인저 P.262
PER 계산법
4억원(일반층 시세) * 5%(임대수익률) = 2,000만원(연 임대료)
2,200만원(로열층 연임대료) = 2,000만원(일반층 연 임대료) * 1.1 <- 일반층 대비 10% 더 증가
4억원(일반층 시세) * 1.1 = 4억 4,000만원(로열층 적정가격)
DCF 계산법
2,200만원(로열층 연임대료 기대수익) / 5%(임대수익률, 할인율) = 4억 4,000만원
각기 다른 기준의 계산법이지만 같은 값을 나타내고 있습니다.
대다수의 분석이 이 DCF 를 기준으로 이루어진다고 하는데, 여기에는 치명적인 단점이 있습니다.
일단 임대수익률로 표현된 저 5%가 과연 적정한가에 대한 의문입니다.
'계약 당시의 은행 금리는 2.5% 였던 시절이지만 2년 뒤는 금리가 1.5%까지 떨어졌으니 3%가 맞지 않느냐' 혹은 '전세난이 심해져서 임대수익률이 올라갔으므로 지금은 7% 적용하는 것이 맞다'와 같이 기준이 모호합니다.
또한 각각의 할인율을 적용해서 계산해보면 아파트의 적정가치 범위가 너무 커지게 됩니다.
2,200만원 / 3% = 73,333만원, 2,200만원 / 5% = 44,000만원, 2,200만원 / 7% = 31,429만원
각각의 이유에 따라 도출된 값은 다 일리가 있습니다. 일단 임대수익률이 과연 맞느냐를 판단하기 이전에 DCF 를 활용한 계산법은 적정가치의 범위가 무척 커집니다.
그에 반해 책에서 제시하는 RIM 방법은 위의 수익률 범위를 다 고려하더라도 그 범위가 작습니다. 이유는 계산방법에 약간의 차이가 있으므로 글을 읽다 보면 이해가 되시리라 생각합니다.
대망의 S-RIM 에 대한 내용이 등장합니다.(오래 기다리셨습니다. 저자님도 여기까지 오는데 최대한 분량을 많이 줄이고자 노력했지만 그렇지 못했다고 하여 죄송하다고 하셨습니다.)
S-RIM 의 기본 식입니다.
기업가치 = 자산가치 + 초과이익의 현재가치 = 자기자본 + 초과이익 / 할인율
ROE와 할인율 구하기
RIM 계산을 위해서는 두 가지 변수가 필요합니다. 회사의 ROE와 할인율 입니다.
천천히 구하는 방법을 알아보겠습니다.
먼저 기업의 자기자본을 확인해야 합니다. 예시로 처음으로 계산했던 코리아오토글라스의 자료를 찾아보겠습니다.
자료가 있는 장소는 많이 있습니다. 저는 다음금융을 이용하겠습니다.
코리아오토글라스를 검색해서 기업정보를 클릭해서 하단부로 스크롤을 쭉 내리면 다음과 같은 연도별 자본총계를 확인할 수 있습니다.
자본총계(지배) 부분을 확인하면 3,609억원 입니다.
ROE 확인
조금 더 스크롤을 내리면 첫번째 변수인 ROE 도 확인할 수 있습니다.
우리가 구해야 할 것은 사실 과거의 자료보다는 미래의 값이 필요합니다.
보통의 규모가 큰 기업들의 경우는 애널리스트의 증권사 자료나 다음/네이버 금융 등을 통해서 미래 추정값을 알 수 있습니다.
저를 포함한 초보자들께서는 여기서 제시하는 값을 그대로 사용하는 것이 좋다고 합니다.
위자료는 코웨이의 컨센서스 자료입니다. 소위 대기업이라고 불릴만한 회사는 이런 미래 추정 ROE 자료를 구할 수 있습니다.
하지만 코리아오토글라스처럼 소위 스몰캡이라 불리는 기업들은 미래 ROE 자료를 제공하지 않습니다.
따라서 이런 기업들의 ROE 를 추정할 수 있는 방법을 책에서 알려주고 있습니다.
좌로부터 2016년 2017년 2018년 2019년의 자료입니다.
ROE 의 추세를 살펴보면 되는데, 코리아오토글라스는 14.98 -> 13.07 -> 9.36 으로 점차 감소하고 있습니다.
ROE가 감소하거나 증가하는 추세는 맨 마지막 연도의 숫자를 채택하면 된다고 합니다. 9.36(감소추세)을 선택합니다.
이러한 추세가 없고 증가와 감소가 교차하는 경우도 있기 때문에 그런 경우에 대한 예시도 하나 가져와 봤습니다.
위에서 살펴봤던 코웨이의 ROE 자료를 가져와 봤습니다. 물론 미래 추정 ROE 값이 있는 종목이라 그 자료를 그대로 사용해도 좋겠지만 공부를 위해서 이용해보겠습니다.
증가와 감소가 교차해서 나타나는 경우에는 평균을 내는데 가중평균을 구한다고 합니다.
앞으로 재무제표나 사업보고서를 분석하는 눈이 넓어지고, 경험이 축적되면 독립적으로 ROE를 구할 수도 있다고 합니다만.. 아직 초보인 저는 이 정도로 간접적으로 추정해야 할 듯합니다.
두번째 변수인 할인율 구하는 방법
할인율은 다른 말로 하면 주주의 '요구수익률'로 표현할 수 있습니다. 이론적으로 가장 일반적인 방법은 CAPM 이라는 식을 이용하는 것인데...
저는 분명 이해를 하였지만.. (아니 그렇게 믿고 싶겠지만..) 책을 통해서 알아보시거나 검색으로 알아보시는 것을 추천드립니다.
제가 이 책에서 보다 더 쉽게 설명할 재간이 당연히 없습니다. 어쨌든 중요한 것은 S-RIM 에서는 이 할인율을 구할 때 CAPM 과는 관계가 없습니다.
위와 관련한 긴 설명 이후에 등장하는 '주식투자를 위한 현실적인 대안' 을 제시하고 있습니다.
사실 멀리 돌아갈 것도 없이 엄청 심플합니다.
위에서 할인율은 다른 말로 요구수익률로 말할 수 있다고 했습니다. 간단합니다. 요구수익률 = 내가 원하는 요구수익률을 사용하는 것입니다.
저는 이대목에서 사실 무릎을 딱 쳤습니다. 하긴.. 투자하는 주주들 마다 이 기업에서 원하는 수익률은 다 다를 것입니다.
그럼에도 불구하고 우리는 근거 있는 결론을 좋아합니다. 어디 가서 나 이러이러해서 이렇게 결정했다 고 말해야 합니다. 아니면 불안합니다.
거기다 주식 초보자의 입장이라 명확한 저만의 요구수익률을 계산하고 도출해 낼 경험과 실력이 많이 부족합니다.
따라서 이용하는 것이 금리와 연동하는 방법입니다.
언젠가 금융시장의 구성 원리였던가요 레이달리오가 쉽게 설명하는 영상을 본 적이 있습니다.
모든 자본시장의 기본은 중앙은행의 금리정책에서 움직였습니다. 거기에서 파생되는 유동성을 조절해 경제활동이 확장되는 그런 구조였습니다.
이 시작점이 될 수 있는 금리를 나의 요구수익률과 연계시킨다면 적어도 내 마음대로 숫자를 정했다는 불안감(?)은 떨칠 수 있을 것 같습니다.
금리라는 것도 엄청나게 많은 기준이 있습니다. 어디를 기준으로 하느냐도 중요한 문제인데, 주식투자는 결국 개별 회사에 투자한다는 얘기와 같으므로 회사가 발행하는 채권의 수익률을 참고하는 것이 좋은 대안입니다.
채권도 신용등급에 따라 금리가 천차만별입니다. 책에서 말하는 기준은 다음과 같습니다.
"투자등급에 해당하는 BBB- 5년 금리를 RIM에 적용하는 요구수익률로 사용한다."
첫째, 주식에 투자하면서 최소 투자등급에 해당하는 회사채 수익률 정도는 얻을 수 있어야 한다고 본다.
둘째, 5년 만기 수익률을 사용하는 것은 필자가 특정 종목에 투자할 때 5년까지는 기다릴 생각으로 투자하기 때문이다.
재무제표 모르면 주식투자 절대로 하지마라. 사경인저
먼저 BBB- 등급을 선정하는 이유는 그 밑인 BB+ 등급부터는 투기등급으로 분류하기 때문입니다. 일단 우리는 주식'투자'를 하고 있으므로 최대한 큰 이익을 생각하려면 BBB- 등급의 수익률은 고려해야 합니다.
그리고 5년 만기에 관한 사항은 투자자에 따라 다르겠지만 저도 나름 진득하게 기다리는 소위 '가치투자'를 표방하고 있으므로 5년 만기의 금리를 사용하는 것은 합당해 보입니다. 내가 원하는 수익률에 정답은 없기에 투자성향을 파악하셔서 선정하시면 될 것 같습니다.
저는 앞으로 적정매수가 계산에 위의 기준을 적용할 예정입니다.
금리를 구하는 곳은 한국신용평가(www.kisrating.com) 의 등급별 금리스프레드에 가시면 오늘날짜의 금리를 확인할 수 있습니다.
위의 자료를 보면 BBB- 등급의 5년 금리는 7.87%(2020.06.19.) 입니다.
코리아오토글라스의 적정매수가 계산에는 이 자료가 들어갔습니다.
적정가치 계산하기
필요한 변수는 다 구해졌습니다. 그럼 회사의 적정가치는 얼마일까는 바로 수식에 대입해 보면 됩니다.
역시 코리아오토글라스를 예로 들어보겠습니다.
계산하면 3,609억원 + 683억원(초과이익 / 할인율) = 4,292억원의 기업가치가 나옵니다.
개별 주가(주당가치)는 총 주식수로 나누면 되는데, 코리아오토글라스는 자기주식이 없고 총 발행주식수는 20,000,000 주 입니다.
4,292억원 / 20,000,000주 = 21,460원이 계산됩니다.
이것이 끝!!! 이라면 좋겠지만 보통 영화도 그렇고 쉽게 보내주지는 않더라구요.
위의 계산값은 초과이익 1.49%를 영원히 주주들에게 안겨준다고 가정했을 때의 가격입니다.
일반적으로 생각해볼 수 있는 것은 초과이익이 매년 감소하는 가정을 해볼 수 있습니다.
이와 관련한 더 자세한 사항은 사실 책에서도 생략하고 있습니다. 아마도 초보자에게 더 혼란스러운 부분이라 말씀을 줄인 것 같은데 백번 동감하고, 저도 고수의 눈이 완성되면 꼭 한번 관련 자료를 찾아보겠습니다.
일단 참고자료는 남겨놓겠습니다. 위의 초과이익이 감소할 경우 기업가치가 어떻게 달라지는지에 대한 근거자료입니다.
김권중.김문철 공저 <<재무제표분석과 가치평가>>에 소개된 'Ohlson 모형'을 응용했다고 합니다.
관심 있으신분은 확인하셔도 좋을 것 같습니다.
중요한 건 위의 식을 어떻게 잘 이용하느냐?
간단합니다. 지속계수 𝟂가 0.9라면 초과이익이 90%만 지속하고, 10%는 감소한다는 의미이고, 0.8이면 초과이익이 해마다 20% 감소한다는 말입니다.
계산으로 바로 들어가 볼까요? 숫자를 넣어보면 좀 더 이해가 쉬울 것 같아요.
초과이익이 10%씩 감소한다고 생각하면,
기업가치 3,880억원을 총주식수(2,000만주)로 나누면 19,400원/주 의 결과가 나옵니다.
같은 방법으로 초과이익이 20%씩 감소한다고 생각해 계산해보면, 19,075원/주 가 계산됩니다.
적정매수가 구하기 정리
정리를 위해 코리아오토글라스의 적정매수가 제시에서 사용한 표를 가져오겠습니다.
위의 값들을 사용하는 것은 전적으로 투자자의 몫이라고 하고 있습니다. 점차 주식공부의 깊이가 깊어지고, 고수의 길로 들어선다면 앞선 설명처럼 많은 변수들을 스스로 고려하고 적정한 ROE를 제시한다던지, 요구수익률도 자신만의 기준을 가지고 세울 수 있을 것입니다.
일단은 초보투자자는 책을 충실히 따라가는 것이 중간은 하지 않나 생각합니다.
현재 주가 수준이 매수가격에 미치지 못하거나 비슷한 수준이라면 매수를 고려해도 좋을 것이고, 적정가격(매도1) 포인트가 도래하면 가진 주식의 1/3 정도를 매도하고, 매도가격(매도2) 포인트에 도달하면 나머지 1/3 정도를 매도한 뒤, 남은 1/3은 보유하면서 적절한 시점을 노리면 좋다고 합니다.
위의 계산값은 어디까지나 RIM 이라는 모델을 응용한 것이지 정답지는 아닙니다.
회계사님의 한마디로 깔끔히 정리해보겠습니다.
"주가는 대응하는 것이지 예측하는 것이 아니다."
재무제표 모르면 주식투자 절대로 하지마라.
만약 위의 기준으로 매수를 했다고 가정해봅니다. 매수하면 끝이 아니고 시작입니다.(글 첫머리에 강조한 저자가 책을 쓰게 된 첫번째 이유가 있죠?)
그 뒤부터는 계속 검증하는 작업이 필요합니다. 내가 생각한 사업모델은 순조롭게 진행하고 있는지, 매출액 추이는 어떻게 되는지, 다른 변수가 발생하지 않는지, 분기보고서를 보고 ROE 에 변화를 줄 것인지 등등등.. 무수히 많은 작업이 남아있습니다.
주식 투자의 어쩌면 시작 부분을 열어준 도구에 불과합니다.
저도 글을 읽고 공부하고, 매일매일 글을 쓰는 게 여간 고달픈 게 아닙니다. 하지만 하루하루 투자하는 마음으로 글을 작성하고 있습니다.
쌓여가는 공부를 통해 당장에 나의 실력이라던지 주식가치가 훅훅 뛰지는 않겠지만, 분명 튼튼한 기초는 다질 수 있다고 생각합니다.
경제적 자유인이 되기 위해 오늘도 노력하시는 여러분을 응원합니다!!
성공 투자하세요^^ 긴글 읽어 주셔서 감사합니다.