효성화학 (기업리포트 읽기)

'아이투자'의 1분기 실적을 반영한 2020년 5월 4주 마법공식(고ROE, 저PER) 30 기업 중 그냥 내맘대로(?) 눈에 띈 기업이 있어서 공부해보고자 선택했습니다. 그 기업은 '효성화학' 입니다.

일단 효성이라는 이름은 많이 듣기도 했고, 전혀 정보도 없고 떠오르는 이미지로만 말해보면 계열사가 좀 많은 대기업느낌의 그런 회사? 라고 딱 떠오릅니다.

실제 자료를 약간 찾아보니 5개의 사업회사를 가진 다양한 분야에서 활동하고 있고, 일반 소비재를 취급하지 않는 B2B 사업모델을 가지고 있어 일반인에게는 제가 떠올렸던 이미지 정도만 떠오르는 게 맞다 싶습니다.

계열사 사업회사 중 효성화학에 대해서 공부해 보겠습니다.

효성화학 기업리포트

마스크 수혜와 원재료 절감의 두 마리 토끼

교보증권 2020년 4월 27일의 효성화학 기업리포트 입니다.

마스크 원재료인 Spunbond PP 생산 시작
효성화학의 베트남 PP 플랜트는 최근 일부 설비를 전용해 Spunbond PP 생산을 시작했다. Spunbond PP란 정전기력이 높은 합성수지 제품으로 주로 의료용 마스크/가운/기저귀/생 리대 등 프리미엄 위생재의 재료로 사용된다. 최근 코로나19 사태로 인해 의료용 마스크/가운 용 Spunbond PP 수요가 증가하며 현재 글로벌 전체 PP 설비 9,000만톤/년 중 500만 톤/년 이상이 Spunbond PP 생산에 전용되고 있다. Spunbond PP 수요 증가는 범용(Homo) PP 제품 수요를 함께 견인하며 효성화학의 주력 제품인 PP-납사 마진은 2015년 이후 최고 수준에 이르고 있다.

한창 코로나가 극성이고 마스크 대란이 일어날 때쯔음이라 효성화학도 마스크 원재료 생산에 전체 설비의 약 5.5% 정도를 전용했네요.

화학 관련된 용어들도 많이 나오기 시작해 혼란스럽긴 하지만, 또 그랬듯이 모르면 찾아보고 일단 아는데까지 이해해보도록 하겠습니다. (학교다닐 때 좀더 열심히 할껄... 이라고 생각 해봤지만,, 글쎄요 그랬다고 이해를 더 잘했으려나요??)

폴리프로필렌(polypropylene,PP)은 폴리에틸렌과 같이 석유에서 얻어진 프로필렌을 치글러-나타 촉매로 중합시킨 것으로, 저압법 폴리에틸렌과 같은 방법으로 만들어진다. 탄소와 수소로만 이루어진 안정된 PP는 환경단체 그린피스가 환경호르몬으로부터 자유롭고 재활용이 가능해 '미래의 자원'으로도 분류한바있다.
폴리프로필렌은 폴리에틸렌 분자 사슬의 탄소에 하나씩 걸러 메틸기(CH₃)가 붙은 것이며, 규칙적으로 짧은 가지가 달린 형태를 하고 있다. 폴리프로필렌 필름은 폴리에틸렌 필름보다 투명도가 높고 약간 경질이다.
또 성형용으로도 많이 사용되며 병 용기 등이 만들어진다. 비중은 0.92로서 현재 있는 플라스틱 중에 가장 가벼우며, 용해 온도도 135∼160℃로 높고, 그 응용범위도 넓다. 그러나 착색하기 힘든 것과 열이나 빛에 조금 약하다는 것이 결점이다. - 위키백과

네 그렇답니다. 석유에서 만들어진 제품이고, 가장 가벼운 플라스틱이라고 합니다. 그중에서 Spunbond PP 라는 애가 있는데, 요놈이 의료용 마스크/가운을 만드는 재료가 되나봅니다. 그래서 세계적으로 그 수요가 증가해서 마진도 최고 수준에 이르고 있다고 하네요. 뭐 일단은 좋아보입니다.

원재료 프로판 가격 강세 우려는 기우
효성화학 PP/DH의 원재료인 프로판 도입 가격은 아람코 수출 부진에 따라 하향 안정화될 것으로 예상한다. 1) 아람코는 프로판 수출량을 늘리기 위해서는 가격 인하가 불가피할 것 이며 2) 프로판과 유가와의 확대된 가격 괴리가 줄어들 것으로 예상하기 때문이다. 따라서 현재 일시적인 사우디 프로판 선물 상승에도 불구하고 아람코의 5월 프로판 계약가격 상승 폭은 크지 않을 것으로 예상한다. 4월 효성화학의 평균 PP마진 (PP-프로판*1.25)은 460$/톤에 달해 정상 이익 체력을 유지하던 1H19 평균 400$/톤 후반까지 회복한 상황이며 앞 으로도 원재료 가격 부담에 따른 장기 마진 부진 가능성은 현저히 낮을 것으로 판단한다.

아람코의 수출 부진은 뭐 당연하다고 생각하는 게, 리포트가 나온 4월 27일 정도면 국제 유가가 완전 바닥을 치고 있었습니다. (WTI 12.78불, Brent 19.99, Dubai 17.97)

지금봐도 대단한 유가 수준이었습니다. 무튼 국제적인 코로나 펜데믹 상황에서 국경 봉쇄 조치 및 이동제한이 극에 달하고 있는 상황에서 원유 수요는 곤두박질 쳤드랬습니다.

그래서 원재료 가격을 울며 겨자먹기로 싸게 팔아야 한다는 의견이고, 평균 PP 마진도 상당 부분 회복했다고 합니다.

주력제품의 수요도 폭발적이라 좋다, 마진 괴리율도 좋아졌다. 원유도 싸다. --> 뭘 해야할까요?

리포트에서는 안살 이유가 없다면서 어머! 이건 사야해~ 를 시전하고 있습니다.

증권사 리포트가 다들 그런 것은 아니지만 대부분 목표주가 수준은 높고, 긍정적인 경우가 많은데 이렇게 적극적인 매수를 종용하는 것은 또 잘 보지 못한 것 같습니다.

~~(결과론 이지만 리포트 당시 주가는 111,500원/4월23일 였고, 115,000원/6월 8일 을 기록하고 있습니다.)~~

효성화학 기업리포트

PDH 경쟁력 회복 구간

2020년 5월 25일 DB금융투자 기업리포트 입니다.

납사의 프로판 대비 할인 폭 축소 진행. 상대적인 PDH 원가 경쟁력 회복 구간: COVID-19 shock로 인해 Dubai가 4/22, $13.5/bbl까지 급락했으며 아시아 납사 가격 역시 4월 한때 $170/t을 하회 하면서 납사의 프로판 대비 할인 폭이 커졌다. 미국의 원유&가스 생산량 증가→수출량 증가로 프로판의 납사 대비 할인 폭이 커져왔던 17~19년과는 달리 미국의 원유&가스 생산량은 급감 기조로 선회하였으며 이는 PDH의 원가 경쟁력 우려로 이어졌다. 하지만 지나친 저유가를 가만두지 못한OPEC+의 감산과 수요 회복 기대감으로 유가는 급반등했으며 납사 가격 역시 프로판 spot 가격에 육박할 정도로 반등했다. 장기 저유가를 예상하기에 PDH의 원가 경쟁력이 과거 3년 수준을 회복할 것이라 판단하지는 않지만 중요한 것은 PDH의 downstream은 현재 화학 제품 군 중 가장 수요가 견고한 축에 속하는 PP가 대부분이라는 점이다.

PDH 가 뭔지 일단 알아봐야겠습니다.

참고자료: 들어는 봤니? SK가스의 PDH사업 - SK채용 공식블로그

'가스화학'이라고도 불리는 PDH(Propane De-Hydrogenation)는 프로판에서 수소를 제거하여 프로필렌을 만드는 설비사업이다. PDH의 원료인 프로판은 '프로판가스'라고 불리는 LPG(Liquefied Petroleum Gas)에서 얻을 수 있다.

PDH 원리 SK가스의 PDH사업 - SK채용 블로그

프로판 가스로 익숙한 LPG 에서 프로필렌을 만드는 일련의 과정을 PDH 라고 하는 것 같네요. 어디서 많이 들어봤던 프로필렌이네요. 위의 기업리포트에서 본 PP의 재료입니다.

블로그에서 너무 정리가 잘 되어 있어서 조금 더 가져와 봤습니다.

PDH를 왜 하는 건데?
1. 셰일가스, 그리고 LPG가격의 하향안정화
기존 국내 LPG사업 영역에서 1위의 자리를 지키고 있는 SK가스가 PDH사업을 신 사업으로 추진하는 이유는 '셰일가스'에 있다. 셰일가스는 퇴적암의 셰일층에 매장되어있는 천연가스로 최근 미국을 중심으로 발전하는 신 에너지원이다. 성분은 메탄 80%, 에탄 5%, 프로판과 부탄 10%로 이루어져 있기 때문에, 셰일가스 생산량 증가는 자연히 국제 시장의 LPG생산량 증가로 이어지게 된다. 이미 미국은 셰일가스 덕분에 LPG수입국에서 수출국으로 바뀌었다는 사실!

셰일가스의 생산량이 증가되어, 미국산 LPG 가 많이 공급되어서 상대적으로 중동산과도 서로 경쟁하여 가격이 할인되는 효과가 발생한다고 합니다. 가격 경쟁력이 생기니 그 원재료를 가지고 사업을 하는 기업들도 마진이 상승하는 것은 당연하겠죠?

2. 프로필렌의 수요 증가, 그리고 그 대안
우리 실생활에서 사용되는 대부분 플라스틱 제품의 원료는 폴리프로필렌. 그 폴리프로필렌의 기본원료가 바로 프로필렌이다. 프로필렌은 이 외에도 자동차 부품, 수지, 전자 제품류, 섬유 등의 기초원료로 사용되며 석유화학산업의 근간을 이루는 물질로 주목받고 있다.
프로필렌은 주로 NCC공정(납사(Naphtha)를 분해하여 에틸렌을 얻는 공정)과 FCC공정(중질유를 분해해서 가솔린을 얻는 공정), 각 공정에서 나온 부산물로 생성된다. 하지만 최근 에틸렌 공급이 증대 되고 휘발유 시장의 성장성이 저하되면서 기존 공정으로 수요량을 만족시킬 수 없는 상황이 벌어졌다. 특히나 2016년에는 아시아에서만 연간 약 1천만톤의 공급 부족이 예상되는 등 지속적으로 프로필렌 수요가 증가하고 있는 상황이기도 하다. 이러한 부족한 공급의 대안으로 떠오른 사업이 바로 PDH공정이다.

프로필렌의 수요가 증가하여 기존 프로필렌을 얻는 공정으로는 한계가 생기기 시작해서 PDH 를 이용해 재료를 생산하는 공정이 추가되었다고 합니다.

친절한 SK.. 감사합니다.(분명 효성화학 공부하고 있는데.. 뜨끔하네요.. 뭐 자료도 제공하고 공부도 잘 시켜줬으니 감사인사는 해야죠..)

자 다시 리포트로 돌아와보니 이제 조금 이해가 됩니다.

SK블로그의 자료에서도 확인했듯이 프로필렌을 만드는 데, 크게 2가지의 재료가 필요합니다.

첫째는 원유로부터이고 둘째는 프로판입니다.

코로나19 이전에는 미국발 셰일가스, 원유의 생산 증가로 인해 프로판 공급이 늘고 가격이 다운되어 원유발 프로필렌 생산과 가격적인 면에서 경쟁하였습니다.

하지만 코로나로 인해 국제적인 원유 수요 감소 및 가격의 하락으로 이 경쟁구도가 깨지게 되었습니다...만 유가 하락을 참지못한 OPEC+의 감산협의 등으로 현재는 상당부분 회복한 상태입니다.

그러다 보니 또 PDH 공정의 가격경쟁력이 올라오지 않겠냐? 라는 것이 리포트의 결론입니다.

21년 베트남 PDH 이익 기여 본격화. 장기 투자에 최적합: 투자의견 Buy, 목표주가 15.7만원, 화학top-picks 의견을 유지한다. 높은 부채비율, PDH 경쟁력 약화 등으로 주가가 급락했고 시장 반등과 함께 회복이 나타났으나 적정 주가까지는 아직 갈 길이 멀어 보인다. 21년 베트남 PDH 이익 기여 가 본격화되었을 때 효성화학 전사 이익 체력 규모에 대한 고민이 필요하다. 비중확대를 추천한다.